K线猎手沃什近了，降息却远了？

上周的宏观信息整体上传递出一个相当清晰、却仍未被市场完全消化的信号：美国经济并未走到需要政策立即转向的边缘，美联储在2026年上半年缺乏启动降息的现实条件，而即将到位的政策领导层变化，反而进一步强化了“先稳住、后重构”的政策取向。在这一背景下，“降息推迟”似乎成为了眼下更被认可的共识。

从最具锚定意义的就业维度看，上周公布的初请失业金人数再度刷新历史低位区间，这不仅否定了劳动力市场松动的叙事，也直接限制了货币政策的操作空间。在当前阶段，就业不只是一个滞后指标，而是通胀风险与政策容忍度的关键约束。只要就业与工资结构没有出现明确拐点，美联储就很难为预防式降息提供充分理由。即将公布的4月非农数据，在这一语境下更可能是对就业韧性与工资黏性的再次确认，而非对周期转弱的提前警示。

制造业调查进一步巩固了这种判断。无论是ISM还是S&P GlobalPMI，整体读数并不疲弱，但其内部结构更具政策含义：新订单与总体景气维持扩张，而价格分项持续走高，并已升至多年高位。这种“需求尚可、成本上行”的组合，对货币政策而言几乎是最不友好的状态。在中东局势推升能源、运输与化工成本的背景下，制造业价格压力并非短期噪音，而是存在向更广泛通胀指标扩散的风险。在此环境下降息，不仅缺乏增长必要性，反而可能被解读为对通胀约束的松动。

增长前景的变化同样不足以构成降息触发条件。纽约联储与亚特兰大联储对二季度GDP的最新nowcast虽有小幅下修，但仍显著运行在潜在增速之上。这表明当前经济的主要矛盾并非需求坍塌，而是成本冲击与不确定性侵蚀边际动能。对政策制定者而言，这恰恰是一个需要避免将“放缓”误判为“衰退”的阶段。

更重要的是，金融条件本身并未收紧，反而在部分维度上进一步放松。上周美股再度刷新历史高位，风险资产表现强劲，这本身就在客观上削弱了降息的紧迫性。从美联储的反应函数看，若实体数据尚可、通胀风险偏上、且金融市场持续提供正向财富效应，那么货币政策就很难同时承担“对冲下行风险”与“压制通胀预期”这两种相互冲突的目标。换言之，在股市创新高、信用利差维持低位的环境下降息，更容易被视为顺周期操作，而非稳增长所必需的对冲工具。

政策讨论层面的变化，也在强化这一判断。上周多位美联储官员公开反对继续在声明中暗示“下一步更可能是降息”，这一信号具有标志性意义。它并非简单的鹰派分歧，而是政策委员会有意弱化市场对单向宽松路径的锚定。在能源冲击尚未消退、通胀尾部风险重新上升的背景下，维持政策灵活性本身就意味着推迟任何方向性承诺。利率市场同时对“更久维持高利率”与“远期再度加息的尾部风险”进行定价，本身就说明此前对降息路径的预期过于线性。

在这一背景下，即将上任的联储主席人选凯文·沃什（Kevin Warsh）的政策侧重点，进一步降低了短期内降息的概率。从其国会听证会与公开表态来看，沃什反复强调政策独立性，并明确否认曾对行政当局作出任何利率承诺。同时，他多次提及需要对当前的通胀应对与货币政策框架进行更系统的反思，甚至使用“体制性调整”这样的表述，却有意回避对利率路径给出时间表。多家机构的解读亦指出，沃什更可能将上任初期的政策重心放在框架、沟通与信誉重建上，而非急于通过利率调整释放方向性信号。在领导层切换的窗口期内，政策不确定性上升，但这种不确定性更可能体现为“维持现状更久”，而不是“加速转向宽松”。

地缘政治因素则进一步压缩了政策的容错空间。霍尔木兹海峡的紧张局势，使得油价与零售汽油价格出现快速且可感知的上行，这类冲击的关键不在于其对单期CPI的机械贡献，而在于其对通胀预期与居民行为的影响。已有调查显示，消费者开始调整出行与非必需支出结构。在这一背景下，任何过早的降息，都可能被市场解读为对通胀约束的动摇，从而推高长期通胀溢价。

外汇与利率市场的表现，与上述宏观判断并不矛盾。美元的阶段性回落更多反映仓位与情绪修正，而非基本面逻辑反转；欧元受制于能源冲击与政策不对称；日元的大幅波动则主要由行政干预驱动。整体来看，资产价格传递的信息是波动与分歧上升，而非对宽松拐点的提前定价。

综合而言，当前宏观与金融条件正在逐步指向一个需要重新校准的共识：2026年上半年降息的条件仍然占据上风，不降息正在成为基准路径而非鹰派情景。就业未松、成本与价格压力上行、增长仍具韧性、风险资产再创新高、地缘冲突推高通胀尾部风险，加之新一届联储领导层更可能优先推进框架与信誉层面的调整，短期内启动降息的必要性正在边际下降。市场真正需要回答的问题，已经不再是“何时开始降息”，而是“在更长时间维持偏紧政策环境与金融条件并存的情形下，哪些资产的定价仍建立在过度乐观的宽松假设之上”。

本文来源：GTJAI宏观研究

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