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  2020年全球以太网光模块商场规划完成同比33％的高速添加。步入2021年下半年，咱们以为，跟着国内5G投标迎来康复期、400G等高速数通光模块需求坚持微弱，光模块板块优质个股有望迎来装备机会。从下流客户散布和厂商自身才能两个维度动身，咱们更看好把握海外头部数通客户资源，一起在技能研制、本钱操控、批量出产等才能上具有竞赛优势的公司。

  职业向好#1：国内电信&；数通客户需求下半年回暖。国内电信光模块的收买阅历了1H20的5G高峰期后步入“镇定期”，这一职业改变也部分导致板块标的在此前数个季度板块买卖“遇冷”、估值下修显着。咱们以为国内电信商场将在2H21迎来康复期。跟着5G基站第三期集采的部分项目落地，咱们预期前传光模块有望首先敞开投标，中回传产品也有望鄙人半年迎来布置。此外，国内数通客户上半年需求平稳，下半年，咱们估计以阿里为代表的头部客户有望敞开200G布置周期，带动国内数通商场景气量上升。

  职业向好#2：海外数通大客户下半年需求坚持微弱。咱们对下半年海外数通商场的需求坚持达观，特别是以400G为代表的高速以太网光模块。全年来看，咱们估计400G光模块出货量有望抵达约250万只，相较于2020年的80万只出现翻3倍添加的态势。

  个股成绩坚持优异体现，失望心情开释、估值有望迎来拐点。1Q21，A股中心光模块标的大多完成了较优异的收入及盈余体现。依据咱们的猜测和万得一起预期，A股中心光模块标的2021年的成绩同比增速预期均在30％左右，增速坚持在较高水平。但2020年2季度以来，遭到商场对5G建造增速忧虑的影响，光模块标的估值受挫、下调至前史低位。咱们以为，跟着失望心情的充沛开释，且下半年5G投标迎来康复期、400G等高速数通光模块需求坚持微弱，板块优质个股有望迎来装备机会。

  依据LightCounting数据，2020年全球以太网光模块商场规划同比添加33％至37亿元，抵达前史最高水平。分季度来看，2Q20以我国为代表的各区域电信商场快速投入5G建造，拉动光模块全体需求敏捷从疫情冲击中康复过来；2020年下半年，5G等电信相关的本钱投入增速放缓，但以100G/400G为代表的数通光模块需求坚持微弱。

  展望下半年，咱们估计国内电信&；数通客户需求有望回暖。国内电信光模块的收买阅历了1H20的5G高峰期后步入“镇定期”。依据咱们的产业链调研，1H21国内电信光模块新增需求相对有限，这一职业改变也部分导致板块标的在此前数个季度买卖“遇冷”、估值下修显着。

  依据工信部数据，到2021年6月底，我国的5G基站建造数量已逾越80万站，占全球70％以上。依据三大运营商年头规划，我国移动计划2021年新建2.6GHz基站12万站左右，并拟在2021-22年期间、与我国广电联合收买700MHz基站40万站以上；我国联通和我国电信计划2021年新建5G基站32万站。全体看2021年5G基站建造规划估计在60万站以上。光模块侧，跟着5G基站第三期集采的部分项目落地，咱们预期前传光模块有望首先敞开投标，中回传产品投标也有望鄙人半年迎来新布置。此外，国内数通客户上半年需求平稳，下半年，咱们估计以阿里为代表的头部互联网客户有望敞开200G批量布置周期，带动国内数通商场景气量上升。

  海外数通大客户下半年需求坚持微弱。依据云核算头部客户本钱开支展望及产业链调研，咱们对下半年海外数通商场的需求坚持达观，特别是以400G为代表的高速以太网光模块。全年来看，咱们估计400G光模块出货量有望抵达约250万只，相较于2020年的80万只出现翻3倍添加的态势。

  结合标的的收入构成，咱们以为A股光模块的首要出资种类可分为：1）海外头部云核算商场的光模块供货商；2）国内电信及数据中心光模块供货商；3）上游渠道型元器材供货商。

  咱们以为，数通商场和电信商场的需求均存在周期性与生长性的叠加，但数通商场的生长性更显着，而电信商场周期性更显着。数通商场的生长性来历于互联网巨子为支撑事务开展的数据中心建造需求；周期性来自于互联网客户的库存周期。电信商场需求添加更多遭到通讯技能迭代带来的网络新建需求，而通讯技能迭代及每一代的基础设施建造，自身就存在较长的周期。

  值得注意的是，LightCounting估测2019-2021年，全球云核算商场需求有逾越60％来自于Top5的厂商（亚马逊、谷歌、Facebook、微软、阿里巴巴）。因而，咱们更看好可以批量供给海外数通大客户的光模块企业。

  从下流客户的挑选上来看，咱们以为1）产品功用、2）批量交给保证和3）产品价格是头部客户垂青的三大要素。相应的，从光模块厂商自身动身，研制才能、出产才能和本钱操控才能成为了它们重要的竞赛才能。

  详细以互联网厂商对供货商的挑选流程看，新一代产品供货商准入的要害节点包含立项、送样测验、选型测验、适配测验、小批量布置和规划布置等。

  ·测验环节首要检测厂商的归纳技能才能，决议了其在新产品初期能否首先研制出功用牢靠的样品并通过测验。

  ·报价环节检测厂商的本钱操控才能，单位本钱更低的光模块厂商能在相同的报价中收成更高的赢利报答；值得注意的是，研制才能也对本钱操控产生影响，技能水平抢先的厂商可更快的进步新产品的出产良率，然后下降均匀本钱。

  注：光迅科技体内包含了光器材、PON模块、子系统等事务无法拆解材料来历：公司公告，中金公司研讨部

  ·批量布置环节检测厂商出产交给才能，涉及到光模块厂商的产能布置、产品良率、供给链办理、出产线办理等方面。

  依据咱们的猜测和万得一起预期，A股中心光模块标的2021年的成绩同比增速预期均在30％左右。但2020年2季度以来，遭到商场对5G建造增速忧虑的影响，光模块标的估值随板块下调至前史低位。咱们以为，跟着失望心情的充沛开释，且下半年5G投标迎来康复期、400G等高速数通光模块需求坚持微弱，板块优质个股有望迎来装备机会。

  光模块是光通讯网络的重要组成部分，中心功用是完成光电转化。光模块首要由光电子器材、功用电路和光接口等组成，其间光电子器材包含光发射器材（TOSA）和光接纳器材（ROSA），中心结构别离为激光器和勘探器。在光模块发送端输入必定码率的电信号，经TOSA中的驱动芯片（Driver）处理后，驱动激光器发射出必定频率的调制光信号，通过光纤传输后抵达另一光模块的接纳端，由勘探器转化为电信号后，经跨阻放大器（Tia）和限幅放大器（LA）后输出相应码率的电信号。依据激光器类型、传输速率、封装方法、网络拓扑结构、运用场景等规范，光模块可分为多种类型。

  在整个光通讯产业链中，光器材和光模块公司处于职业中游。产业链上游首要包含半导体材料、光电芯片（规划、制作、封装）供货商；产业链下流，光模块需合作电信设备、网络设备等运用，归于非终端产品，首要面向电信商场和数通商场两大类客户。

  光模块商场归于需求驱动型，大部分光模块厂商采纳以销定产的出产方式，而其商场需求体现为周期性与生长性叠加。依据LightCounting，2003-2016年全球光模块出售额的复合增速约为14％；阅历安稳添加期后，全球4G建造放缓导致电信光模块需求下降，商场规划自2017年进入下行周期；自2H18起，互联网用户进入库存消化期，本钱开支趋缓，导致2018年全球光模块出售额同比下滑3％。2019年，在5G建造和数据中心建造需求的双轮驱动下，职业景气量重回上升通道，2019年商场规划抵达55亿美元；2Q20全球光模块出售额抵达前史单季度最高值，约17.5亿美元。

  详细到以太网光模块商场，2020年下半年商场景气上升。依据LightCounting数据，得益于各速率光模块产品需求疫后康复微弱，2020年全球以太网光模块出售规划达37亿美元，同比添加33％。展望未来，咱们以为，以400G/800G为代表的高速率光模块产品需求将引领全体商场规划的继续添加。

  产品速率3-5年一个迭代周期。跟着通讯、核算技能的快速更迭，相关下流运用不断鼓起，数据流量继续添加，运用更高速率的光模块进行信号传输必不可少。光模块产品速率的迭代周期一般在3-5年，数通商场快于电信商场。

  盈余窗口首要存在于布置初期。单一产品布置初期，因为只要少量技能抢先的厂商具有批量交给才能，商场竞赛格式杰出，赢利率水平较高。但跟着产品布置进入放量期，越来越多的厂商到达高速率光模块的出产才能，商场竞赛趋于剧烈，导致产品报答率下降。一般来说，某一类型产品在进入部下成熟期后，ASP每年会下滑20-30％。以数据中心100G产品为例，据LightCounting，100G以太网光模块自2016年开端布置，2017-2018年需求量添加坚持微弱，但因为越来越多厂商具有100G光模块的出产才能，其价格在2018年下降约50％，连累出售额添加。

  高速光模块是商场添加的首要驱动要素，北美部分互联网客户正式布置400G。依据LightCounting猜测，400G光模块在100G及以上光模块商场营收中的占比将从2020年的20.9％提高至2026年的38.5％；800G光模块在100G及以上光模块商场营收中的占比将从2022年的1.8％提高至2026年的26.1％。

  依据Yole的核算，2019年全球光模块商场CR10抵达90％。头部厂商一般产品品类更丰厚，占有大部分商场比例；尾部的10％商场则聚集了大批在某一细分范畴精耕细作的厂商。据LightCounting数据，国内光模块商场开展敏捷。至2020年我国光器材供货商出售额自2010年的5亿美元添加至80亿美元，近乎指数添加；此外2020年有6家我国厂商进入全球前十，别离是旭创、华为、海信、光迅、新易盛和华工。

  近年来光通讯范畴出现并购整合趋势，本钱助力我国厂商外延扩展出产才能。自2001年以来，跟着西方互联网泡沫幻灭，用于电信业的光器材需求下降，供给过剩导致职业盈余水平下滑，光模块供货商将出产环节逐步转移到人工本钱较低的我国，以下降本钱、坚持生计。尔后，我国企业快速沉淀了光器材的制作经历，更多本乡企业开展起来。近年来，剑桥、博创、天孚等越来越多的国产光器材厂商，在本钱商场资金的支持下，收买了优质且估值合理的海外财物，不断拓宽产品线、拓宽技能才能。咱们观察到我国厂商正快速兴起，本钱助力和厂商才能提高构成正循环，未来有望抢占更多的商场比例。

  光模块是由光器材（包含光收发组件）、功用电路和光电接口组件等封装而成。光器材包含有源器材、无源器材等，其间有源器材的中心是光收发组件，激光器、光勘探器等以光芯片的方式封装在光收发组件中，是光模块中技能含量最高的部分。

  ·激光器是光模块中的中心器材，其作用是将电流信号转化成激光的光信号输出，在必定程度上决议了光模块的功用。激光器芯片可进一步分为面发射（VCSEL）和边发射（FP、DFB、DBR、EML）。

  ·勘探器芯片担任将光信号转化成电流信号，可分为PIN型光电二极管和APD雪崩二极管，二者的差异是APD在PIN的基础上在本征区外多了一个雪崩区，可以愈加活络地勘探光生电流，适用于通过长间隔传输的弱信号的勘探，但其本钱更高。

  ·功用电路首要包含电芯片和PCB板等，一方面为光芯片供给配套支撑，另一方面可完成杂乱的数字信号处理，如调制、相干信号操控、串并/并串转化等。

  依据OFWeek数据（2018年），现在光模块的本钱构成中，光器材元件占比达73％；其次是操控芯片（电芯片）占18％，而印刷电路板和外壳各占5％和4％。在光器材元件中，TOSA和ROSA有较高的技能壁垒，是首要本钱地点，别离占48％和32％。

  结合上游各环节的商场竞赛格式、产能等状况，咱们以为上游供给的中心环节在于高端激光器和高端电芯片（DSP等）。

  ·激光器：依据Yole估计，用于光通讯的VCSEL和EEL边发射激光器全球商场规划将别离从2018年的0.92亿美元和13.85亿美元添加到2024年的1.2亿和30亿美元，CAGR别离为4.5％和13.7％。

  ·电芯片：尽管现在操控芯片在光模块本钱构成中占比不算高，但跟着光模块传输信号速率的提高，咱们估计电芯片（首要是DSP芯片）的本钱占比将逐步上升。光模块电芯片商场现在正抵达拐点，LightCounting估计在2020-2024年将以20％的CAGR添加，而到2024年，用于以太网和AOC的PAM4 DSP芯片将占整个光模块电芯片商场比例的一半[1]。用于光模块的DSP芯片是门槛较高的电芯片，有才能进行出产的厂商在全球范围内只要博通、Inphi、Maxlinear等寥寥几家，商场比例较为会集。

  数通光模块首要用于服务器和交流机，以及各交流机之间的衔接等。数据中心内部光模块需求的添加首要遭到2个要素驱动：1）流量添加带动数据中心建造，推升服务器、交流机、光模块等设备需求量添加；2）数据中心全体架构的改变，由传统的三层网络架构转化为脊叶式架构，数据流量从南北向到东西向改变。

  ·驱动要素#1：DCN流量添加推进数通需求，高速率端口占比上升对ASP构成支撑。IDC猜测2020年全球数据总量为40ZB，而据华为全球产业链展望陈述猜测，到2025年全球数据总量规划将抵达180ZB。数据中心全体流量添加使得数据中心对网络IT设备和光模块需求继续提高。咱们注意到近年服务器、交流机商场规划的继续添加，从旁边面印证了数通光模块的需求添加。

  ·驱动要素#2：咱们估计数据流量从南北向到东西向的改变将带来更多的光模块需求。跟着未来数据中心对低时延、高速率的需求，咱们观察到数据中心内部架构将逐步由传统的三层结构转向新式的二层脊叶（Spine-Leaf）结构。这种网络结构首要由脊交流层和叶交流层两部分组成，其最大的特点是每一个叶交流节点都与每一个脊交流节点相连，然后大大提高服务器间的通讯功率，可下降时延。为保证通讯顺利，选用二层脊叶结构将添加交流机之间的衔接数，将带来更多的光模块需求。

  电信光模块首要用于接入网中基站建造的前传、中传，以及城域网和中心网内数据传输等，所需的光模块数量和基站数量关系密切。

  5G网络现在对光模块的需求首要会集于25G和100G的光模块。前传对光模块速率要求不高，现在首要运用25G SFP28光模块，在AAU与DU的光纤衔接场景中有灰光光纤直连或彩光波分复用（CWDM、DWDM、LWDM、MWDM）等多种计划可供挑选。中回传对光模块速率要求较高，80km以上超长间隔传输首要选用高速率相干光模块计划。中回传光模块产品高端，技能壁垒相对更高，因而竞赛格式更优，赢利率水平一般高于前回传产品。我国中回传光模块的首要供货商包含光迅、新易盛、旭创、海思等。

  咱们以为，数通商场和电信商场的需求均存在周期性与生长性的叠加，但数通商场的生长性更显着，而电信商场周期性更显着。数通商场的生长性来历于互联网巨子为支撑事务开展的数据中心建造需求；周期性来自于互联网客户的库存周期。电信商场需求添加更多遭到通讯技能迭代带来的网络新建需求，而通讯技能迭代及每一代的基础设施建造，自身就存在较长的周期。

  数通光模块需求添加更快，拉动全体光模块商场规划提高。LightCounting估计未来几年云核算厂商的基础设施开销将稳步爬高，但一起电信运营商/企业传统IT开销却体现平稳/逐年下滑，其猜测数据显现云核算部分的开销将在2023-24年逾越别的两个部分。下流客户开销规划的改变趋势差异，导致上游光模块商场中，云核算部分的占比从2016年的37％提高至2024年的66％。相似的，Yole估计2019-25年间，数通和电信光模块商场的CAGR别离为20％和7％。值得注意的是，LightCounting估测2019-2021年，全球云核算商场需求有逾越60％来自于Top5的厂商（亚马逊、谷歌、Facebook、微软、阿里巴巴）。

  综上，中长期看，咱们以为云核算客户的需求将是光模块商场的首要添加点，因而在头部云核算客户侧占有更高比例的厂商有望随下流优质客户一起生长。

  依据Factset数据，当时商场对光模块Top5云核算客户2021年本钱开支之和的一起预期为1157亿美元，对应同比增速为15.8％；比较于一季度，一起预期上修了13％。2H21咱们看好后疫情年代数字化进程加快，以及疫情改进有利于数据中心建造端的压力开释，坚持对海外云厂商本钱开支稳中向好的预判。

  注：阿里巴巴2Q21本钱开支数据没有发表，当期同比增速口径仅包括剩下4家公司 材料来历：万得资讯，彭博资讯，Factset，中金公司研讨部

  两个下流运用场景对光模块产品的功用要求存在差异，电信商场对牢靠性要求更高，数通商场更重视性价比。电信级光模块一般要求光模块的寿数更长，为15-20年，作业的温度区间更广，为-40℃至85℃，牢靠性的要求也更高，光收发组件合适选用气密封装；与之比较，数据中心光模块的寿数约为5-7年，温度区间为0℃-70℃，牢靠性要求相对更低，TOSA/ROSA合适选用非气密封装。

  头部数通商场客户引领产品迭代晋级。电信商场一般是规范先行，由世界规范化安排IEEE、ITU和OIF等拟定出产品代际的规范后，运营商向设备商收买全体解决计划或直接会集收买光模块。数通商场则是需求先行，头部云核算客户的事务需求微弱，往往会首先对更高速率的光模块提出需求。依据LightCounting数据，2021年400G以太网光模块放量周期中，Top5云核算客户的需求占全球商场总需求近98％；相似的， 2025年800G成为Top5云核算客户以太网光模块收买中，出售额占比最高的产品，放量节奏显着快于商场全体。

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