News

  国际苦美元久矣，我国亦遭到美元霸权的晦气影响。尽管当时美元仍处于霸权位置，但其根基现已呈现不坚定。未来应活跃推动国际钱银系统革新，不断进步人民币在国际商场中的位置，为我国经济开展刻画更为有利的钱银环境。

  金融学博士，高档经济师，CFA，中央财经大学国际金融研讨中心客座研讨员，电子邮箱：，微信大众号：wallstreeteco

  摘要：2012年以来，美国国债境外出资者占比继续下降，首要有两个原因，一是美国频频运用金融制裁下降了境外官方部分持有美国国债的志愿，二是美国大幅宽松财务导致国债供应显着添加，大幅超越境外出资者的需求。从趋势来看，美国国债境外出资者占比将继续下降，其影响也将非常广泛。不只美元位置将会下降，美元趋于价值下降，通胀中枢水平将会上升，利率也将长时间处于低位。方针主张方面，一是缓慢压降美国国债等美元财物，二是外汇储藏中添加对黄金的装备，三是继续推动人民币国际化，四是活跃推动国际钱银系统革新。

  长时间以来，美国国债商场一向被视为全球最具深度和活动性的金融商场（Duffie，2020），美国国债作为全国际最重要的安全财物亦广受出资者喜爱。美国财务部的数据显现，到2022年底，美国国债余额为31.42万亿美元。其间，境外出资者持有美国国债规划为7.32万亿美元，占比为23%[footnoteRef:2]。2001年以来，境外出资者中无论是境外官方部分仍是非官方出资者出资美国国债志愿不断上升。其间，境外官方部分持有美国国债规划从2001年的6190亿美元上升至2012年的4.03万亿美元，同期境外非官方部分持有美国国债规划从4210亿美元上升至1.54万亿美元，境外出资者算计占美国国债存量规划的比重也从17%上升至34%。尔后，尽管境外出资者持有美国国债规划仍在上升，但占比继续下降，2022年现已降至23%。而境内出资者持有美国国债占比则从2012年的66%上升至2022年的77%（见图1）。为什么近年来美国国债境外出资者占比继续下降？会产生什么影响？这是本文要回答的问题。 [2: 美国国债出资者包含美国境内出资者和境外出资者，境内出资者又包含政府各部分（政府信赖基金、循环基金和专项基金等）、美联储、组织出资者以及个人出资者，境外出资者包含境外官方部分和境外非官方部分。本文中提及的“境内”和“境外”均指美国。]

  二战后，美国依托其主导的国际金融次序以及美元霸权位置，树立起了一整套依托长臂统辖的金融制裁系统（熊爱宗，2020）。近年来因为美国归纳实力趋于下降，开端不断在全球范围内运用金融制裁坚持霸权位置。金融制裁现已成为美国施行安全战略和对外方针方针的常用东西（郑联盛，2020）。俄乌抵触后，美国对俄罗斯施行了很多金融制裁。一方面，美国将俄罗斯除掉SWIFT系统，制止俄罗斯运用美元进行买卖；另一方面，美国冻住俄罗斯在美国的财物，一起还制止俄罗斯运用美元归还外债，迫使俄罗斯外债产生违约。此外，美国还约束俄罗斯境内主体进行海外融资。美国运用美元霸权位置将国际钱银系统兵器化的做法饱尝诟病，大幅下降了境外官方部分持有美国国债的志愿。2012年以来，境外官方部分持有美国国债规划不只没有添加，反而呈现了下降。美国财务部的数据显现，2012-2022年，境外官方部分持有美国国债规划从4.03万亿美元降至3.68万亿美元，持有美国国债规划占比也从25%降至12%（见图2）。

  美元系统由输出和回流机制构成。在不考虑离岸美元商场的情况下，美国经过买卖赤字向其他国家输出美元，其他国家取得美元后出资美国国债，构成了一整套输出和回流机制。因而，境外出资者持有多少美国国债很大程度上取决于能够取得多少美元，而这又取决于美国买卖赤字的水平。全球金融危机后，美国买卖逆差继续添加，2012-2022年美国买卖逆差算计6.52万亿美元[footnoteRef:3]。因为美国政府开销上升速度较快，美国国债供应添加也愈加巨大。美国财务部的数据显现，2012-2022年美国国债余额从16.43万亿美元上升至31.42万亿美元，增量高达近15万亿美元。尽管境外出资者持有美国国债的规划从5.57万亿美元上升至7.32万亿美元，但仍然远远无法消化如此大规划的供应，美联储以及其他境内出资者不得不购买更多的美国国债。圣路易斯联储的数据显现，2012-2022年美联储持有美国国债规划从1.66万亿美元上升至5.95万亿美元，持仓占比从10%上升至19%；美国私家部分持有美国国债规划也从4.35万亿美元上升至11.25万亿美元，持仓占比从26%上升至35.8%；美国政府各部分持有美国国债规划也继续上升，从4.85万亿美元上升至6.90万亿美元，但持仓占比有所下降，从30%下降至22%（见图3）。美国境内出资者算计持仓占比从66%上升至76.7%。 [3: 以下数据如无特别阐明均来源于Wind。]

  因为美国频频运用金融制裁，再加上美元超发令其内涵价值趋于下降，越来越多的国家对美元信赖度开端下降，呈现去美元化的痕迹。首要体现在以下几个方面：一是削减美元买卖。因为美元坏处益发显着，近年来越来越多的国家倾向于运用辅币进行买卖。例如，俄罗斯、我国和印度等国家在国际买卖中辅币付出结算份额逐步上升。也有一些国家开端添加欧元买卖，以下降对美元的依托。二是开发本乡付出系统。现在俄罗斯、欧洲、我国都研制了本乡付出系统，分别是俄罗斯“米尔”付出系统（Mir）、欧盟支撑买卖来往东西（INSTEX）和人民币跨境付出系统（CIPS）。三是大力开展数字钱银。比较于传统钱银，央行数字钱银在改进跨境付出系统、下降跨境付出本钱以及进步国际资金来往功率等方面具有共同优势。此外，数字钱银在去美元化方面也具有必定的运用远景。我国、欧元区、日本等首要经济体央行纷繁推动数字钱银研制实验（赵雪情，2020）。能够预见的是，跟着去美元化继续进行，美国国债境外出资者将会削减，美国国债境外出资者占比也将下降。

  从趋势来看，美国政府债款水平将继续上升，这也意味着美国国债供应将不断增多。美国政府债款水平上升首要有以下几个原因：一是低添加。20世纪80年代以来，因为人口老龄化以及全要素生产率增速放缓，美国经济增速继续下降。当时美国经济现已进入低添加阶段，经济愈加简单遭到内外部冲击的影响，未来也将不得不愈加依托扩张性财务方针影响经济。二是人口老龄化。美国65岁以上人口占总人口的比重现已由2004年的12.28%继续上升至2021年的17.04%。自1960年开端，美国医疗开销不断上升，由55亿美元上升至2020年的1.9万亿美元，占美国常常性开销的份额也从4.2%上升至21.3%。跟着人口老龄化加重，医疗开销占比将继续上升。在这种情况下，美国国债供应将大幅添加，并且将超越境外出资者的消化才能。美联储一方面不得不向商场供应更多的活动性让国内出资者购买更多的美国国债，另一方面本身也将继续购买美国国债，防止利率大幅上升。以上都将导致美国国债境外出资者占比继续下降。

  二战后美元替代英镑成为全球最首要的钱银。美国向全国际发行美元本质上是供应一种公共物品。作为公共物品需求具有以下几个特色：一是币值安稳。只要坚持通胀率和美元汇率的相对安稳，美元的对内和对外价值才不会下降，出资者才乐意持有美元。二是广为承受。无论是作为融资钱银、储藏钱银仍是付出钱银，都必须要求其得到广泛的认同。但是近年来上述条件遭到严峻应战。一方面，全球金融危机后美联储财物负债表规划急剧扩张，由危机前约9000亿美元上升至当时约8.6万亿美元。美联储严峻的钱银超发令美元内涵价值大幅下降。另一方面，美国不断对他国运用金融制裁也令越来越多的国家削减乃至抛弃对美元的运用。因为美元作为公共物品的条件遭到削弱，出资者愈加不乐意持有美国国债，这会进一步强化美国国债境外出资者占比下降的趋势，从而对美元位置产生冲击。此外，美国国债境外出资者占比下降还会必定程度上改动美元周期的影响力。此前，因为境外出资者持有美国国债较多，美联储钱银方针对国际本钱活动影响较大。美国国债境外出资者占比下降后，美元周期的影响力也将削弱，这也晦气于美元位置。

  长时间以来美元整体较为坚硬。尤其是2021年下半年以来，因为美联储继续紧缩，导致美元指数不断上升，2022年9月升至曩昔20年以来最高水平。美元相对强势的首要原因之一是国际本钱继续流入。美国国债作为全国际最重要的安全财物一向是出资者财物装备的首要目标之一。境外出资者经过国际买卖取得美元后购买美国的金融财物促进美元回流美国。美国国债境外出资者占比下降或许引发美元价值下降首要有两个原因，一是美联储不得不继续施行量化宽松方针，为国债发行供应活动性支撑，活动性众多将使得美元内涵价值进一步下降。二是国际本钱流入削减将会导致美元价值下降。美元价值下降反过来会进一步下降出资者持有美国国债的志愿，美元运用也将进一步削减。假如美元中长时间价值下降的预期构成，那么美元将遭到越来越多的出资者弃用，美元发债本钱也会越来越高，美元汇率对冲危险也将上升。出资者将愈加不乐意持有美元或美元财物，加重美元价值下降。此外，美元财物价值跌落也会下降出资者持有美国国债的志愿，导致美元价值下降压力进一步上升，构成恶性循环。

  对一般国家来说，假如长时间处于巨额买卖逆差状况，那么辅币大概率会呈现大幅价值下降，一起会伴有高通胀。但是这一现象在美国并没有呈现。美国买卖逆差如此巨大还能长时间坚持相对较低的通胀率，其重要原因是美元强势。强势美元使得美国从其他经济体进口很多廉价的产品和服务，以保证美国通胀率长时间坚持在较低水平。其他经济体取得美元后又出资美国国内商场，很多购买美国国债，从而压低美国利率水平，下降政府和私家部分的融本钱钱，构成良性循环。而假如美国国债境外出资者占比呈现下降，这也就意味着国际本钱流入将会削减，美元强势也将无法坚持。美元价值下降后美国进口本钱将显着上升，从而推高通胀。别的，美国国债境外出资者占比下降后，为了防止利率水平上升，美联储将不得不购买更多的美国国债，一起也将向国内出资者供应活动性购买美国国债。这也就意味着美联储将不得不向商场投进更多的活动性，终究的结果是更多的钱银对应更少的什物，这也会导致通胀上升。

  美国国债境外出资者占比下降后，剩余的美国国债只能由美国境内出资者消化，这会导致美国国内利率水平上升，对私家部分消费和出资的挤出效应也将增大，美国政府假贷本钱也会上升。为了下降上述晦气影响，美联储将不得晦气率水平坚持在低位，以下降政府和私家部分的融本钱钱。尽管利率处于低位在短期内有助于下降有息债款担负，但也会带来一系列负面效应。一是债款错觉。因为利率较低时政府付息压力也较小，或许会借入更多的债款，从而令政府债款愈加不行继续，这将使得加息变得简直不或许。二是经济结构失衡。人为将利率设定在偏低的水平将导致资金脱实向虚加重，呈现财物价格泡沫，从而对实体经济构成揉捏。三是僵尸企业问题。低利率将使得僵尸企业无法完结出清，经济功率下降，从而下降潜在经济增速。四是金融危险上升。利率水平偏低将使得金融组织加杠杆志愿上升，晦气于金融安稳。

  因为美国经济现已进入低添加阶段，未来势必将更频频运用扩张性财务方针。再加上跟着人口老龄化逐步加重，医疗开销规划将继续上升。以上两个要素将使得政府债款水平继续攀升，美国国债供应也将不断添加。此前，因为境外出资者能够消化很多的美国国债，美国不只能够坚持较低的通胀率，利率也能够坚持在较低水平。而跟着美国国债境外出资者占比不断下降，很多新增的美国国债需求依托美国国内出资者消化。不只会占用商场很多的活动性，并且会导致利率水平上升，对实体经济构成挤出效应。为了下降晦气影响，美联储一方面不得不将利率坚持在较低的水平，以操控政府的融本钱钱，另一方面不得不向商场供应更多的活动性以便于让出资者购买更多的美国国债，以补偿供需缺口。美联储本身也将购买更多的美国国债以消化巨大的供应。以上都将导致美联储钱银方针独立性下降。

  长时间以来，美元作为全球公共物品在促进全球买卖和金融商场的开展以及便当各国政府和企业融资方面起到了推动效果，但一起美国也享受了美元作为霸权钱银所带来的巨大利益。一是压低美国国内利率水平。多年以来，美国经过买卖逆差向全国际输出美元，其他国家出资者经过购买美国国债令美元回流至美国，有用压低了利率水平，下降了美国政府和私家部分的融本钱钱。Kaminska and Zinna（2019）的研讨标明，2016年境外官方部分购买美国国债将长时间利率压低了90bp，将短端利率压低了挨近50bp。二是向全国际输出危机和通胀。一方面，当美国呈现危机时，作为避险钱银的美元会很多回流美国，导致新式经济体呈现危机。美国本钱能够借机很多收买新式经济体优质财物，减轻危机对本身的影响。另一方面，当美国面对高通胀压力时能够经过紧缩钱银促进美元增值，购买其他国家的产品和服务价格也会下降，从而减轻本身通胀压力。而其他国家因为钱银呈现价值下降，进口本钱将会上升，通胀压力也会加大。三是铸币税。美国向全国际输出很多美元，经过发行美元就能够购买他国产品和服务。跟着通胀逐步稀释美元价值，美国由此取得很多的铸币税。美国国债境外出资者占比下降将导致美元作为霸权钱银所带来的上述利益削减，美国经济增速也将下降。

  从长时间来看，我国要逐步下降持有美国国债的规划。一是外汇储藏保值增值的需求。跟着美元位置逐步下降美元大概率趋于价值下降。假如持有美国国债过多，将面对外汇储藏缩水的危险。二是地缘政治要素。近年来美国频频运用金融制裁，伊朗、阿富汗和俄罗斯等国在美国的金融财物均遭冻住。当时，中美博弈日趋复杂多变，持有过多的美国国债危险也越来越大。外汇储藏持有很多美国国债首要有两个原因，一是汇率安稳的需求，二是对外付出和外债偿付的需求。因而，为了下降持有美国国债规划一起又不至于影响汇率安稳、对外付出以及外债偿付才能，一方面要继续推动人民币国际化，削减海外融资，另一方面要增大汇率弹性，尽量削减对汇率的干涉。压降的美元财物可用于加大对新式经济体的出资力度。例如，经过出资新式经济体石油、矿藏等战略资源不只能够加大战略储藏，满意未来经济开展对资源的需求，还能取得更高的报答。

  近年来不只是美国，其他兴旺经济钱银超发问题也较为杰出，欧洲央行、英国央行和日本央行等也都施行了较大规划的量化宽松方针，导致财物负债表规划快速扩张。现在全球首要钱银大都处于活动性众多的状况，这也是通胀居高不下的重要原因。因为兴旺经济体钱银方针纪律性损失，信誉钱银价值大幅下降，黄金作为终极付出手法的效果将日益凸显。此外，黄金还具有不受地缘政治要素影响、可有用应对不确定性、长时间对冲通胀、与其他财物相关性低以及活动性强等许多长处。从全球黄金商场开展趋势来看，黄金商场有利要素逐步增多。全球经济新常态、地缘政治环境恶化、通胀不确定性上升以及兴旺经济体钱银方针纪律性损失等要素均对黄金商场构成支撑。此外，跟着美元位置逐步下降，布雷顿森林系统2.0或许将退出舞台，国际钱银系统将进入多元化年代。黄金作为终极付出手法，其效果将日益凸显。外汇储藏中添加黄金的装备份额不只要利于外汇储藏保值增值，并且关于增强国际出资者对人民币的决心以及推动人民币国际化也大有裨益。

  曩昔很长一段时间，因为美元具有霸权位置，我国不得不持有很多美国国债，国际付出结算中也首要运用美元进行买卖。但是，跟着美元逐步众多，再加上美国频频运用金融制裁，持有美国国债的危险越来越高。而运用辅币则能有用躲避上述晦气影响，不只能够下降国际买卖中的汇率危险，削减汇率对冲本钱，并且能够运用人民币付出清算系统，最大极限下降美国金融制裁或许的负面影响。因而，未来要继续推动人民币国际化，以下降经济工作的本钱和危险。钱银国际化是一国钱银功用的跨境延伸（王方宏，2020）。人民币国际化能够从以下几方面着手：一是继续推动大宗产品人民币计价结算；二是鼓舞在双边买卖中运用人民币进行结算，进一步进步人民币付出结算份额；三是以“一带一路”沿线国家为要点，继续拓宽人民币的运用范围；四是大力开展离岸人民币商场，助力人民币国际化。

  二战后国际金融系统工作至今已有70余年。在此期间，国际钱银系统阅历了1945年至20世纪70年代初的布雷顿森林系统年代以及20世纪70年代中期至今的布雷顿森林系统2.0年代。布雷顿森林系统的特征是以美元为中心的金汇兑本位制和固定汇率制，而布雷顿森林系统2.0的特征是美元本位（余永定，2021）。当今国际正阅历百年未有之大变局，国际钱银系统正处于深度革新期。全球金融危机后，现行国际钱银系统的缺点益发显着。尤其是俄乌抵触迸发后，美国将美元兵器化的做法进一步不坚定了国际钱银系统的根底，怎么构建新的国际钱银系统日益成为国际社会重视的问题，国际钱银系统革新呼声日益高涨。当时，国际政治经济格式现已产生深入改变。跟着美国的相对虚弱、欧洲一体化进程的推动以及我国不断兴起，未来有望进入美元、欧元、人民币三分全国的格式，国际或许将进入多钱银化年代。国际苦美元久矣，我国亦遭到美元霸权的晦气影响。尽管当时美元仍处于霸权位置，但其根基现已呈现不坚定。未来应活跃推动国际钱银系统革新，不断进步人民币在国际商场中的位置，为我国经济开展刻画更为有利的钱银环境。

  熊爱宗.俄罗斯是怎么应对美国金融制裁的[J].国际知识，2020（18）:44-45.

  余永定. 国际钱银系统演化与我国的定位——评《改变中的国际钱银系统: 理论与我国实践》[EB/OL]. [2021-08-31].

  赵雪情. 央行数字钱银开展的影响及跨境运用远景探析——根据美联储数字美元陈述的剖析[EB/OL]. [2022-02-10].

  郑联盛.美国金融制裁：结构、清单、形式与影响[J].国际经济谈论，2020（03）:123-143+7.

  重磅！特斯拉突放大招！美军“泄密文件”爆新料，韩政府高层疑遭监听！本周美联储将发布钱银方针会议纪要

上一篇：经济运转方针什么是经济运转方针？的最新报导 下一篇：华科大教授解说为什么手机变卡顿越用越慢