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  下流需求与微观经济密切相关，且本身又具有较强的生长性，是典型的顺周期中的生长股，未来一到两年

  兴业证券研报标明，从上一年提出“新半军”，到上一年末“信军医”，再到本年初看好TMT主线，一直在寻觅最值得重视的生长主线方向。

  站在当下，以为有望接力，从“新半军”到“半新军”，或成为下半年超量收益的重要来历，当下正是战略布局时点。

  半导体下流需求与微观经济密切相关，且本身又具有较强的生长性，是典型的顺周期中的生长股，未来一到两年成绩有望继续加快。下半年，跟着海内外经济逐渐企稳，半导体景气周期有望触底回转，而且科技立异周期、国产化周期为半导体带来新的添加极。而且展望2024年，半导体更有望从“窘境回转”走向“强者恒强”，未来一到两年成绩有望继续加快，是中长时间战略布局的方向。

  半导体营收销量与国内微观经济高度相关，是生长股中的“顺周期财物”。各职业营收与我国九鞅经济添加指数相关性越高，代表职业的顺周期越强。半导体营收与经济指数的相关性高达0.61，其下流的消费电子与经济指数的相关性更是高达0.87，是典型的顺周期股，也是TMT中与微观经济相关度最高的方向。

  半导体已处于周期底部，微观经济体感最差的时分正在曩昔，下半年经济企稳有望带动半导体周期底部回转。本年上半年微观经济添加疲软，我国半导体销量增速仍在下行，根本面没有企稳，这也是半导体股价体现靠后的首要原因。但展望下半年，其时半导体销量同比增速已处于每次周期底部方位，且经济体感最差的时分正在曩昔，6月PMI、我国九鞅经济添加指数等目标也已触底上升，下半年经济有望企稳，然后带动半导体周期见底上升。

  A股半导体体现与全球经济周期、全球半导体周期也密切相关，其时全球半导体景气亦处于周期底部。2005年以来，A股半导体超量收益、净利润增速和全球半导体景气周期高度相关，全球半导体出售增速的拐点往往对应了半导体股价的拐点。其时半导体职业已处于本轮周期底部，盈余底部挨近。从2021年12月至2023年4月，全球半导体月度出售额同比增速继续下滑，本年2月至4月更是接连三个月出售额同比削减20%以上，同比增速到达近十年来的最差状况。且4月同比降幅简直较3月相等，盈余增速挨近底部。

  展望下半年，全球半导体景气量有望随同需求复苏和库存见底迎来复苏。半导体职业景气量已处于前史底部区间，预期随同需求复苏和半导体企业自动补库，下半年半导体职业有望重回添加。

  从库存来看，海内外半导体企业加快去库存，下半年补库存有望成为推升景气周期上行。前史上，跟着企业由去库存转为补库，半导体景气周期有望回转，而到本年一季度，海内外半导体企业加快去库，A股和美股半导体企业存货同比大幅回落至前史低位。据兴证电子团队的剖析，三大高频数据标明半导体职业自动去库存现已敞开，跟着库存回落、未来企业再度开端自动补库存，预期半导体有望敞开新一轮景气上行周期。

  信号一：半导体及相关职业产能利用率处于前史底部。因为2021年产能的敏捷扩张，供应过剩，企业库存压力逐渐闪现，2022年美国半导体产能利用率继续下滑，在2023年1月降至71.25%，到达曩昔六年来的最低水平。

  信号二：全球半导体工业本钱开销同比增速显着放缓。依据IC insights的猜测，2023年全球半导体工业本钱开销将削减，同比下降19%，仅次于2009年。参阅前史经验，半导体企业本钱开支锐减后的第二年，职业景气往往迎来触底反弹。

  信号三：半导体价格改变处于前史底部。2022年8月以来，半导体出口价格指数同比由峰值的1.5%降至2023年4月的-4.9%，处于2011年以来的最低水平。

  从需求来看，半导体下流需求触底，下半年有望显着回暖。美国作为全球最兴旺的经济体，其个人消费开销（尤其是耐用品消费）的同比增速和全球半导体出售额同比高度相关。本年下半年，美国耐用品消费上升，有望带动半导体下流需求回暖。一方面，偏大宗消费的耐用品消费和美国居民的预期高度相关，上一年末以来密歇根大学顾客决计指数已显着上升，或指向耐用品消费开销亦将反弹。另一方面，进入下半年后，美联储暂停加息、甚至进入降息周期后，有望提振对借款利率较为灵敏的耐用品消费开销。

  分下流产品来看，本年一季度是智能手机和PC出货量最差的季度之一，但展望2023H2，手机和核算机销量有望回暖，或带动半导体需求提高。依据国际半导体交易核算（WSTS）安排发布的2022年半导体终端使用查询，通讯和核算机终端商场依然占有了2022年半导体出售额最大的比例，分别为30%和26%。通讯方面，据Canalys猜测，智能手机库存在2023Q2末能够到达相对健康的水平，下半年，智能手机出售量将随库存的削减逐渐改进。核算机方面，Canalys猜测2023Q1会是本年PC出货量下滑最大的季度，下半年PC商场将逐渐回暖，2024年PC商场有望迎来较快添加。

  半导体不只有顺周期性，更具有生长性，因而相对传统顺周期财物弹性更强。考虑到国内经济并非强复苏、全球经济也处于触底企稳中，因而，传统顺周期财物弹性或许有限。但半导体除了顺周期性外，在其时科技立异周期与国产代替周期共振下，更具有本身的生长性，因而其弹性也更强。

  2000年以来，半导体共阅历了3轮科技立异引领的下流需求迸发周期，科技立异周期正是孕育半导体职业新添加极的温床。详细来看：1）2001年至2008年，Windows体系带来电脑需求添加以及 2G、3G的诞生带来手机出货量稳步上升，继续拉动半导体需求；2）2010年至2014年，iphone4的横空出世引爆全球智能手机浪潮，智能手机浸透率加快提高带来半导体需求高增；3）2017年至2022年，高性能数据存储的鼓起、光伏等新能源的快速开展以及5G的诞生为半导体职业注入微弱动力，半导体需求端迎来多点开花。能够看到，2000年以来每次科技立异周期均能为半导体职业孕育新的添加极，催生需求端拥抱高景气。

  全球新一轮科技立异周期现已发动，以人工智能和XR为代表的新动能有望成为半导体需求端新的两大中心添加级。上一年年末以来全球技能和AR/VR技能开展迅猛，从 OpenAI发布的ChatGPT 到微软推出的Copilot，从英伟达研制的Omniverse到苹果近期发布的Vision Pro，相关工业趋势加快演绎估计逐渐催生关于半导体的需求放量。方面，生成式AI工业趋势的迸发下，AI大模型参数量及练习数据集的大幅添加带动算力需求“狂飙”，算力芯片作为全球AI军备竞赛的柱石也将充沛获益。XR方面，于北京时间6月6日清晨1点发布了首款混合实际头显VisionPro，正式敞开“空间核算”新年代，后续工业趋势迸发将带动XR产品浸透率加快添加。作为实际国际与元国际的硬件接口，用到了包括主控SoC、大容量存储器、多摄像头号在内的多种传感器等芯片，其高硅量可类比TWS耳机，将成为人工智能之外拉动半导体需求的另一大中心添加级。

  半导体工业制裁步步晋级，国产代替势在必行。18年以来美国开端对我国高科技公司采纳控制、技能封闭等办法，半导体作为科技立异中的前沿范畴，成为美国首先制裁的目标。美国对华半导体控制益发频频且不断加码，从华为、中兴等下流一路向上游设备延伸。22年8月发布的《芯片法案》再次晋级，制裁规模扩展至先进制程范畴。进入23年，日本与荷兰跟进出口控制，制裁国规模扩展。美日荷于1月达到对华半导体出口控制外扩协议，瞄准先进制程设备，针对性极强。日本已于5月正式出台针对23种设备的出口控制办法，精准冲击先进制程范畴；荷兰也于3月称正式出口约束办法将在夏日前推出，未来高规范光刻机等设备出口或将受限。整体看，从卡芯片、卡制作到卡设备一路向上，美国已对我国半导体上中下流各个环节构成全方位封闭之势，日本与荷兰的参加进一步显现了美国撮合盟友一起冲击我国半导体工业发育的决计。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控紧迫性和必要性凸显，国产代替势在必行。

  外部环境风云变幻，半导体国产化周期进入先进制程+生态体系构建新阶段。跟着外部制裁的层层深化，我国半导体代替进程也跟从阅历了几个显着的阶段。18-19年美国制裁中兴、华为事情敞开半导体国产化周期，其时的代替以芯片为主；20年中芯国际进入实体名单后，国产代替向上游设备、资料延伸；22年8月发布的《芯片法案》显现出美国对国内先进制程范畴冲击的野心，国产代替进入到零部件和EDA/IP为主的底层链条。进入23年，外部制裁再次发生边沿改变，咱们以为半导体国产化周期将进入先进制程+生态体系构建新阶段。一方面，美国联合日本、荷兰对我国先进制程的精准冲击进一步确认了对华半导体封闭将不断向高端范畴深化，叠加AI年代关于算力需求将大幅提高，以高端芯片、设备和零部件、EDA/IP等深水区的代替进程将继续加快；另一方面，荷兰未来或对光刻机等设备出口进行约束，其制作需求工业链上下流深度交融，未来国产代替将向加强工业链各环节联络、构建生态体系开展。

  其时半导体很多环节国产化率仍低，国产代替带来的增量空间宽广，重视国产化率低+商场空间大的环节。尽管国产半导体厂商已在多范畴完成打破，但仍有很多环节国产化率低、商场空间大，例如刻蚀、薄膜堆积、光刻、量测监测等范畴，国产代替带来的增量空间宽广。近年来国家继续在半导体工业链中心卡脖子环节加大方针支撑力度，国内企业也集中力量攻关中心技能，制打破技能约束，在各个细分范畴都涌现出一批引领国产代替的领军企业，国产化进程未来可期。在国产化周期的大主线（β）下，半导体工业链各环节国产代替率的提高将使得国内半导体厂商在全球体现出更强的生长性（α）。α与β叠加，继续看好相关公司的开展机会。

  新形势下，方针正越来越成为影响职业装备的中心变量。从曩昔几年的商场经验看，方针的作用愈加马到成功，更敏捷、更集中地反应到本钱商场和实体。一起，在长时间方向上，方针的继续性与战略定力增强，或许曲折行进但很难回转。更重要的是，方针不再仅是庞大叙事，而是更细、更详细。大都职业走势与方针指引高度相关，如新半军，又如地产、互联网、教育等。

  以半导体为代表的高端制作正成为方针支撑的要点。国际百年未有之大变局，外部制裁层层加码之下，国内方针对科技与安全的定位显着提高。二十大陈述指出，“科技自立自强”，“以新安全格式保证新开展格式”，坚持安全与科技开展偏重被摆在了愈加重要的方位。半导体作为联系国民经济和保证国家安全的基础性、先导性和战略性工业，继续遭到国家高度重视。整体看，半导体工业自主可控、供应链抗危险才能提高已上升到国家战略高度，将是方针中长时间支撑方向。

  本年上半年TMT板块大幅上涨，但半导体体现垫底，股价仍处于低位。依据咱们区分的“数字经济”43个细分方向，上半年光模块、服务器、基站、游戏、出书等职业领涨，涨幅超越50%，首要归于这些方向是“”中景气量最高且边沿改进也较为显着。但半导体各细分方向涨幅垫底，半导体规划、分立器材、半导体制作、半导体资料、半导体设备涨幅分别是1%、7%、10%、11%、17%。半导体体现靠后也首要是因为其景气量处于较低水平。但跟着下半年景气有望迎来回转，半导体股价向上空间大。

  半导体估值其时仍处于较低水平，尚有提高空间。2008年以来三轮行情发动前夕，半导体估值均处于30-40x左右的较低水平。上一年末半导体估值触及30-40倍底部后上升，到2023/7/4，整体法口径下，A股半导体PE_TTM为60.02，处于2010年以来30.5%的分位数水平，仍有较大提高空间。

  榜首，从海内外半导体指数比价来看，2005年以来，A股半导体与费城半导体指数比价的最低水平为均值-1倍规范，而且曩昔四轮A股半导体行情发动前夕，海内外半导体指数比价根本处于该最低水平。而到2023/7/3，A股半导体与费城半导体指数比价为1.25，再度来到下限阈值邻近。

  第二，从A股半导体较海外的估值溢价率来看，2010年以来，A股较费城半导体指数PE估值的溢价率的下限处于1.5至2的区间规模内。而到2023/7/3，A股半导体的估值溢价率为2.03，处于底部水平。

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